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「有效投注是什么意思」广发基金苗宇:消费行业估值合理 但要降低预期收益率

来源:咯尔魁沙门户网站时间:2020-01-10 08:37:24 点击:934次

「有效投注是什么意思」广发基金苗宇:消费行业估值合理 但要降低预期收益率

有效投注是什么意思,10月29日,今日头条基金频道《对话老司基》栏目专访广发基金成长投资部基金经理苗宇,详解大消费行业的股票投资方法。

嘉宾简介:苗宇,理学博士,11年证券从业经历,超4年基金管理经验;历任广发基金研究发展部行业研究员、基金经理助理,现任成长投资部基金经理。

问:欢迎广发基金成长投资部基金经理苗宇博士做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目,过去的三季度,电子、计算机、通信等板块表现较好。展望四季度到明年,你看好哪些行业的投资机会?

苗宇:各位今日头条的网友你们好!今年三季度,沪深300跌幅0.29%,创业板涨幅7.68%。市场结构分化较大,自主可控和华为产业链相关的电子、计算机、通信等行业表现较好,表现较差的有钢铁、建筑等周期性行业。我们在三季度对基金组合做了适当的微调,减持了部分宏观关联度较高的行业,根据风险收益比增加了医药类和消费类的配置。

站在当前时点看未来一年的市场环境,我认为宏观经济的大格局将保持不变,受经济周期影响较小、景气度较好的行业和公司具有较好的投资机会。我主要看好两类资产:一类是稳定增长类的行业,如消费、医药等;一类是长期趋势向好的行业,例如,电动车、tmt等。

问:消费行业过去三年累计涨幅不小,如何看待相关板块的估值水平?

苗宇:消费品的估值水平需要从纵向和横向两个维度来看。与历史估值水平比,消费品的估值处在中等偏高的位置,这是客观事实。但说它估值很高也算不上,跟国外对标,一线白酒、二线白酒以及细分领域的龙头公司比,估值并不高。除了部分医药估值比国际同行贵之外,其他都不贵,而且国内消费品企业的增速比国外的消费品高多了。

我们的投资策略是选择具有核心竞争力、可持续发展的标的进行长期投资。我们内心始终相信满足长期经营假设、具备良好商业模式的标的会脱颖而出,优秀的企业是时间的朋友,而投资人所需要做的就是在估值合适的情况下买入持有。对我来说,消费品公司的估值水平仍在可接受范围内,因为我看得相对比较长。不过,这里需要提出的一点是,我们未来对消费品要适当降低预期收益率,毕竟客观来说,这几年优质公司的涨幅不小,大家还是要理性客观看待收益率问题。

问:截至10月25日,食品饮料(申万一级行业)今年以来的涨幅达66%,过去3年的累计涨幅为103%。消费品具有哪些独特的优势,为什么能有这么好的表现?

苗宇:消费品的优势要回归到投资本源的问题,即这笔投资到底赚的是什么钱。二次市场有不同的赚钱模式,有些人是赚交易的钱,有些人是赚市场博弈的钱,有些是赚企业成长的钱。对我来说,投资最重要的是赚企业成长的钱。

消费品行业最大的优势就是企业一直在成长。成长的定义有很多种,有高速成长,有稳定成长。消费品作为稳定增长类行业,具有三个显著的优势。第一个优势是商业模式比较稳定,这个行业不存在技术上的革命性变革,像白酒,这些年工艺上没有特别大变化。

由于消费品行业一直持续存在,使得这个行业具备第二个优势:生命力很强,品牌建立之后很难被颠覆。尤其是现在信息碎片化的环境下,优质企业建立起的品牌护城河非常宽,其他企业逆袭的概率很小。第三个优势是消费品行业长期复合回报率比较高。不管是国内还是国外,消费品行业的回报率都比较高。这就回到人类社会发展的终极问题,赚钱不就是为了吃好点、喝好点、穿好点、住好点?老百姓拥有享受更美好生活品质的权利,这才是社会发展的终极目标。

问:你如何看待消费行业的长期前景?看好的核心逻辑是什么?

苗宇:近期很多投资者在关注大消费的投资前景,其实是在问投资消费品的预期收益率。收益率首先要看有多长、多久,消费品从2016年中期开始到现在,经历了长达三年的牛市,很多投资者担心累计涨幅较高,未来股价会不会调整。从长期来看,没有只涨不跌的股票,没有一家企业能够一直保持同一增速。从微观调研来看,居民消费升级的刚性需求始终存在,虽然我们看到近一两年经济增速有所下降,但客观来说,居民都想吃好点、穿好点、过品质更好的生活,因而消费升级需求一直都是存在的。

另一方面,行业集中度的提升,也会给消费品行业的龙头公司带来比较好的增长动力。消费品的生产门槛不高,所以集中度一般比较低。随着社会分工的日趋专业化,行业集中度提升也是一大趋势。优秀的消费品企业可以通过自己的综合优势扩大自己的份额,这种集中提升也是趋势性的、不可逆的。例如,大众消费品中的乳业、调味品等细分领域的龙头,长期看都有不错的成长性;餐饮的集中化、连锁化提升会带来行业性机会。基于消费升级和行业集中度提升两大因素,我认为,长期看消费品的前景还是会不错。

问:如何挑选出细分行业作为重点配置方向?

苗宇:消费品是一个大板块,包含白酒、乳制品、小食品、啤酒等多个细分行业。虽然大家都是冠以大消费品的名字,但每个行业的属性不太一样,行业的竞争格局也不一样。因此,分析某个细分行业的机会,需要具体分析行业的竞争结构和企业自身的努力,这是比较重要的因素。

我希望选取品牌优势比较好、竞争结构比较好、非常清晰的格局和赛道。白酒肯定是一个很好的赛道,主要是基于以下几个核心逻辑:行业竞争结构良好、商业模式良好、消费升级的大趋势没有变化、估值仍在合理范围内。近年来,我们注意到消费行业出现分层,例如,宝马和雷克萨斯的销量不错,但汽车行业整体销量低迷。这说明经济增长对高端消费的需求影响较小,行业增长一般,但竞争格局好的企业仍然有较好的增长。白酒行业也是如此,高端白酒的竞争格局比较好,增长的确定性更强。

除了白酒以外,其他消费品也存在结构性的投资机会。例如,我在调研时发现啤酒行业发生了很大变化,吨价在提升,关厂也在进行,这是一个比较明确的趋势。吨价提升代表这个行业开始出现拐点的迹象,未来吨价还会提升,行业竞争格局会改善,就看哪些企业能推一款高端啤酒在市场上大卖,这类公司将有较好的投资价值。

问:在普通投资者的认知中,消费分为必需消费和可选消费,你更看好哪个方向的机会?

苗宇:这个问题有点笼统,要结合行业竞争结构、企业自身能力来看。举个例子,很多必需消费品的增速还没有高端消费品好,业绩稳定性也没那么高。以国外消费品为例,爱马仕绝对是可选消费品,一个小包包十几万,贵得不得了。对比另外一家消费品公司——李维斯牛仔裤,一条牛仔裤不算特别贵,也不算特别便宜。我们观察这两家公司的业绩波动性,会发现爱马仕上市之后只有2008年业绩出现下滑,把业绩周期拉长看,是一条很完美的向上的趋势,收入增长复合下来有百分之十几的回报。而李维斯牛仔裤过去几年的利润波动很大,收入增长也很慢。

因此,到底可选消费品还是必需消费品好,不能一概而论。每个行业的竞争格局不一样,要具体分析行业竞争格局和企业的商业模式。例如,可口可乐也是必需消费品,抛开这几年,过去那么多年可口可乐的增长都不错。目前可乐在全球只有两家,百事可乐和可口可乐;但在服装行业,除了李维斯,中国还有美特斯邦威和其他一堆牌子,竞争结构完全不一样,所以还是要分行业、分个股来看。

问:你怎么看白酒一线品牌,和二线品牌的发展前景?

苗宇:客观来说,白酒总量不会有太大增长,更多是看结构升级。原来喝散装酒的人,现在喝老村长、牛栏山,原来喝价位100元左右的酒,这几年收入提升了,现在喝价位200元左右的酒,消费结构一直在提升。高端白酒的格局比较稳定,二线白酒的竞争相对激烈,竞争格局没那么好,每个地方都有一个品牌。山东有景芝、花冠、琅邪台,河南有仰韶,湖北有白云边,老八大名酒也在做市场。二线白酒的竞争结构相对差一点,对企业的经营要求比较高。同时,对基金经理选股的要求也比较高,需要密切对二线白酒企业逐季度密切跟踪,关注行业的竞争格局变化,企业重点品类的销量数据等。

问:除了白酒板块,还有哪些未被充分挖掘的子板块?

苗宇:近期我也在关注消费的细分板块,例如,上周我就在天津参加秋季糖酒会,与行业内的专家、产业链上下游的企业家一起探讨,分析消费领域哪些东西值得看。明年消费整体行情肯定没有今年这么大,在一些细分板块可能会出现机会,包括啤酒、调味品、小食品行业趋势都不错。

此外,我明年会比较关注新兴消费品和电商类,这些东西爆发性比较强,但持续性比较弱,所以估值溢价不能给太高,给太高也赚不到钱。刚才提到的啤酒、调味品、小食品这几个板块,明年有一定的机会,有些细分板块明年能跑出10%-20%的超额收益。但期望有特别高的回报也比较难,一是因为起点估值不是太便宜,竞争结构也没那么好,如果行业竞争结构没那么好,估值溢价就给不了那么高。

问:家电的整体家庭渗透率已经接近高位,你怎么看家电行业未来发展的方向?

苗宇:我今年一直比较少投家电,主要是觉得白酒和医药的投资机会更好,配置在家电上的仓位不多。这些企业还是很优秀的,在国际上都有竞争力。从行业层面来看,白电的发展方向相对明确,竞争结构良好的就是第一梯队的公司,它们已经在行业内奠定了全方位优势。其余小家电的竞争格局相对较差。互联网品牌这两年发展比较好,但需要持续密切跟踪,因为它的技术壁垒不高,品牌效应也不强,只能逐季度跟踪企业战略和产品销量数据,寻找不错的标的。

个人觉得小家电中很多标的都属于冲得比较猛,短期数据非常好看,但长期竞争结构没那么好。白电的竞争结构很好,但现在遇到总量的问题。长期来看,给这些企业一定的时间,它们都是非常优秀的标的。

问:近几年,外资也在持续买消费品的龙头,这对公司的定价方式是否有影响?

苗宇:我们可以观察到一个现象,近几年,消费品的波动率降低,一个重要的原因就是有一些外资进来,对这些企业进行重新定价。国内坚持价值投资的机构,投资风格也转向长期投资,不太注重短期波动。随着外资增加a股的配置,国内上市公司的估值逐渐与海外接轨,目前国外的消费品增速不如国内企业,竞争结构也没有我们好,但它的估值比国内a股高。随着越来越多坚持长期价值投资的长线资金加入市场,具有稳定增长、竞争壁垒比较强的企业,会获得较高的定价。

问:能否介绍一下你的投资理念和投资框架,你是如何选出好公司作为重仓品种?

苗宇:投资理念就是选取好公司,合适的价格长期持有。投资框架涉及到行业和个股、公司比较的问题,这当中还涉及到个人投资偏好和基金经理风险承受能力,每个人不一样,也是体现基金个性化很重要的方式。

只有好公司才能成为组合的重仓股,需要满足三个基础条件,首先它是行业龙头,其次是企业治理结构相对比较好,三是有很好的核心竞争力,而且要有相对比较好的成长性,但不要求每年增速百分之百,这也不现实。

问:你比较认可哪位投资大师的理念?主要通过哪些标准选出好公司?

苗宇:我比较认可的是巴菲特的护城河理论。护城河是一家企业核心竞争力的表现,是企业在品牌、渠道和产品方面的综合实力,并最终会反映在财务报表上。我喜欢在相对稳定的成长行业中寻找符合永续经营假设的好企业,而这类企业通常都具有足够深的护城河。从选股标准来看,包括低估值、高分红、高roe、良好的治理结构三大标准。

具体而言,我主要通过三个步骤选出心目中的好企业。第一步是从定量维度筛选高roe、财务稳健的企业,要求企业连续几年保持比较高的roe。第二步是从定性角度研究企业的赛道和商业模式,重点评估行业和企业的发展周期、竞争格局、核心产品的持续能力等。第三是考察公司的治理结构,优秀的企业家可以带领企业进行技术创新、市场创新和管理创新,是企业保持核心竞争力的根基。

通过上述三大步骤选出的公司,大多数是符合“好生意、好价格、好企业”标准的股票。以这些公司作为核心底仓,组合短期回报不一定很高,但下行风险可控,长期表现也不会差。

问:消费品的现金流比较稳定,你是喜欢提供持续现金流的公司,还是成长型的公司?

苗宇:巴菲特投资企业一定对现金流,不管是经营现金流,还是自由现金流,都有比较高的要求。成长型的公司最终也要有现金流,你不要看亚马逊没有利润,它的现金流很好,成长和价值并不是对立的,有了现金流或者有了自由现金流,才更有利于你不加财务杠杆进行规模扩张。成长型企业最终也是要创造现金流,不可能一直扩外部融资,企业最终的结局是创造自由现金流,并且合理利用自由现金流。

问:过去几年,聚焦消费行业选股的基金经理,都有不错的业绩,相比其他同类基金,你有哪些自己的特色?

苗宇:我管理的基金,自2016年以来,配了比较多的消费和医药,业绩也还不错。我跟其他人相比有什么异同之处?先说共同点,一是大家都在遵循价值投资的框架进行组合构建和选取标的,都是统一按照这个框架进行组合的构建。

关于自己的特色,我总结有三点:一是非常努力,二是对企业的跟踪比较及时,大局观也不错,三是视野相对宽广,对于成长比较快的消费品公司不排斥,我组合中也有这些东西,而且赚了挺多钱。

问:基金季报中,你提到自己喜欢稳定的、持续的增长。如何去衡量企业的增长是否有持续性?如果上市公司的增长比较稳定,是不是基金净值也会表现更稳定一些?

苗宇:对我来说,企业增长是否持续,一是看企业所在的行业,二是看企业的历史财务数据是否经营比较稳定,而不是呈现比较大的周期性波动。再往后的工作相对比较繁琐,不管是跟踪年报、季报,还是草根调研数据、草根调研的观点、结论,说白了就是体力活,比别人多看,多琢磨,想得比别人深一步,股价调整时就不慌。

至于上市公司增长比较稳定,是不是基金净值也比较稳定?如果组合里全是增长比较稳定的品种,理论上基金净值表现比较稳定,但前提是估值不能太高,估值太高的东西,再好的东西也要回落。我们要相信一点,就是所谓的均值回归,这一点大家还是要相信。

问:在你的投资框架中,你如何做好风险防控?如何规避投资中可能存在的风险?

苗宇:风险防控还是看估值和基本面的匹配,长期来看只有这一点,做交易高抛低吸听起来很美好,实际上这次赚钱,下次亏钱,长期未必能赚到钱。最好的风险防控就是估值高得离谱了,一定要卖出。哪怕别人跟你讲得天花乱坠,该卖的还是得卖,这是最重要的,当股价远高于内在价值,还是要相信常识。

问:如何衡量消费股的成长性?该从哪些方面判断其未来有多大成长空间?当前是不是投资消费领域的好时候?

苗宇:客观来说,从长期来看,很多消费品的空间都很大,因为很多消费品行业的集中度比较低,对标国外消费品行业的集中度,未来都会有比较不错的成长空间。但这是长期的远景,到底多长时间达到,这个事情不好说。举一个简单例子,啤酒在2016年之前,这个行业七、八年没涨过价,集中度也不算很高,但对比美国、日本以及其他发展中国家和西欧国家,未来行业集中度会提升。这个现象近几年正在迅速发生,包括提价关厂、竞争结构的优化。

中国最大的优势是14亿人口,人均水平都很低,有网友说中国是白酒消费大国。关于这一点,我建议可以去世界卫生组织查数据,世界卫生组织每年都会公布一份全球酒精饮料报告,中国人均折算成纯酒精的销售量在全球只是中等偏下,所以不用担心市场消费空间的问题。

判断成长空间主要可以从以下几方面:一是对比国外,国外的集中度到底有多高,是不是国内会朝这个方向发展。二是看行业的竞争结构,竞争结构如果分散的话,这些龙头企业会通过自己的竞争优势进行份额的扩张,在总量没有增长的情况下,也会有比较好的收入增长,其实调味品就是最好的例子。

问:你管理的产品从2016年末就开始重点食品消费行业,近3年回报跻身同类前6%。主要把握了哪些行业的机会?

苗宇:我是2016年中期开始重仓配置消费品,这一点从定期报告中可以看得到。我当时买了很多白酒,一直持续到现在,2018年有过一次调整,但总体思想还是拿消费品比较多。主要配置两个板块:一是食品饮料,重配白酒。二是去年开始逐渐加大医药股的配置,三季度也可以看到还是以医药和消费品为主。其中,重点配置方向之一是白酒,白酒中也分高端白酒、次高端和大众酒,我配的比较多的是高端和次高端。还有一些大众消费品的机会,包括啤酒、乳制品、调味品、小食品都有配。总体来看,在消费类和医药类方面配置的仓位比较多。医药主要配的是创新药和医疗服务,医药行业受政策的影响比较大,配的都是符合政策和产业方向的东西,所以这三年基金表现不错。

山东群英会

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